智谱股价冲上1000港元，较1月上市发行价116港元涨了8倍。三个月市值从578亿港元膨胀至4600亿港元，这只"全球大模型第一股"正在经历一场剧烈的估值重估。
但问题随之而来：当营收还在7亿元级别、年亏损超过47亿元时，4000亿港元的市值的智谱到底值不值？
仍在烧钱
智谱的2025年报呈现出一幅矛盾图景：收入增长迅猛，亏损却在扩大。
2025年营收7.24亿元，同比增长132%。其中API业务收入1.9亿元，同比激增293%，年初以来ARR（年度经常性收入）从不足4000万美元飙至2.5亿美元，增长6倍多。每次GLM新版本发布，ARR都出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线"接近垂直"。
但亏损同样在扩大。2025年净亏损47.18亿元，较2024年增亏近18亿元。剔除股份支付等非现金项目后，经调整净亏损仍达31.82亿元。
数据显示，公司研发开支高达31.8亿元，是当期收入的4.4倍——这意味着每赚1元钱，要投入4.4元做研发。
这种"烧钱换增长"的模式，是AI大模型行业的常态。智谱CEO张鹏曾坦言：“我们融了多少钱，拿了多少收益，其实都是AGI道路上盘缠。所谓盘缠，就是花掉这笔钱只为了通往目的地。”
市场在押注什么？
既然如此烧钱，股价还能涨8倍，那么市场到底在看好什么？
首先是，从"价格战"到"定价权"的转变重塑了公司估值逻辑。
今年2月，智谱发布GLM-5模型的同时，将Coding Plan套餐价格上调逾30%，取消首购优惠。此后每次模型发布几乎伴随价格上涨，GLM-5.1发布后再度上调Token价格10%。
这一策略与此前国产大模型主打的"价格战"形成鲜明对比。智谱CEO张鹏在业绩说明会上表示，2026年第一季度API调用定价提升83%，即便如此，市场依然供不应求，调用量增长400%。
"以前我们说如果Anthropic的Claude卖200美元，我们就卖200元人民币，"张鹏曾半开玩笑地说。如今，智谱的编码场景定价已直逼Anthropic的Claude Sonnet 4.6——被称为最强闭源中型模型之一。
其次是，市场在押注一个Anthropic式的神话。
最新估值达万亿美元的Anthropic，依托Claude系列大模型的强大性能，成为美国AI公司中API商业模式的典型代表——约80%的收入来自企业级API调用服务。
这与智谱目前的处境几乎不谋而合。智谱MaaS平台ARR（年化经常性收入）约2.5亿美元，同比提升60倍，年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都会出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线"接近垂直"。
下一个节点将是6月前后发布的GLM 5.5。
据摩根大通的测算，公司当前市值已经隐含了市场押注智谱2026年底ARR将达10亿美元，且还在押注它们突破10亿美元之后，能走出一条Anthropic式的增长曲线。
Anthropic的ARR从2024年的10亿美元飞涨至2025年的90亿美元，再到2026年4月突破300亿美元。
此外，稀缺性也是公司估值溢价的重要来源之一。
智谱是全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司。另一家是MiniMax，上市后涨幅也有5倍了。
但值得注意的是，如果Kimi等竞品将来上市，将会让这个稀缺性窗口关闭。就像摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技相继上市后对寒武纪股价的冲击一样。
今年3月，有消息称Kimi的开发者月之暗面（Moonshot AI）正考虑在香港ipo，并已与中金公司、高盛就潜在上市事宜展开接触。中华网财经从一位接近月之暗面的内部人士口中独家证实了这一消息。该内部人员透露：“上市的事是真的，内部从去年年底就开始各种审查，做成本核算了。”
摩根大通判断，竞品若上市，"布局中国AI的唯一路径"这一稀缺性窗口期大约还有6-12个月。
潜藏的风险
当前智谱股价的高波动性不容忽视。
智谱流通股极少，仅约3.9%，极小的筹码量容易放大股价波动。
更大的考验在下半年：2026年7月8日，智谱将有2568.16万股限售股解禁，占总股本的5.76%。以当前股价1028港元计算，解禁市值约260亿港元。
Pre-IPO股东账面浮盈5-7倍，获利了结压力不可忽视。参照快手、商汤等先例，解禁往往伴随剧烈波动。
而到了2027年1月8日，还会有更大规模解禁（占总股本39.99%）。
其次，智谱面临的是一个巨头环伺的战场。
虽然，中国前十大互联网公司中已有9家深度使用GLM模型。但阿里、腾讯、字节这些互联网巨头的自研模型也正在快速迭代，它们对外部模型的需求，本质上是基于场景的补充，而非完全依赖。一旦巨头的自研模型在特定场景中追平了能力差距，就存在客户流失的风险。
另一方面，国内开源大模型的发展速度也在加快，以DeepSeek为代表的开源模型，在能力上已经逼近闭源模型，同时大幅降低了中小企业使用大模型的门槛，这也会对智谱的API业务形成一定的冲击。
另外，算力瓶颈是另一隐患。2026年2月GLM-5模型上线时，因算力不足导致服务不稳定，公司曾公开致歉。智谱算力依赖第三方供应，缺乏自建算力中心，这可能制约长期成本控制和稳定性。
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